說起東京地產(chǎn)，“泡沫破滅”“一蹶不振”，是經(jīng)常用到的詞匯。東京的房地產(chǎn)價格指數(shù)，從1990年左右的頂峰時期到現(xiàn)在，下降了約7成。“日本經(jīng)濟‘失去了20年’”，也被認為與房地產(chǎn)泡沫破滅有關。然而，2013年以來東京房地產(chǎn)市場出現(xiàn)明顯反彈，房產(chǎn)成為眾多投資者競相追逐的熱門資產(chǎn)，而東京也頻頻被機構投資者列為亞太區(qū)**、全球前三值得投資的市場。東京地產(chǎn)的真相到底如何？日本的經(jīng)驗到底給我們什么樣的啟發(fā)？答案需要我們仔細梳理。

圖12–1 東京都地產(chǎn)價格指數(shù)（1985—2017）

數(shù)據(jù)來源：日本國土交通�。∕inistry of Land, Infrastructure, Transport and Tourism）

說到東京，其實可以有三層相差很大的概念：東京都市圈、東京都和東京特別行政區(qū)。這三層東京概念差異很大，人口密度和房價也很不同。為避免討論中的混亂，先厘清這三層概念。

表12–1 三層東京概念的區(qū)別

東京都市圈，又稱首都圈，以東京市區(qū)為中心，半徑80公里的區(qū)域內，東京都、神奈川縣、千葉縣、崎玉縣等一都七縣共同組成了東京都市圈。圈域面積3.69萬平方公里（相當于2.25個北京），約占日本國土面積10%；人口總數(shù)4 378萬人，占全國三分之一以上，創(chuàng)造了全國40%的GDP。

東京都，相當于我國的省，轄區(qū)包含東京特別行政區(qū)（位于東京都東部）、多摩地區(qū)（含西部多山地區(qū)、中部很多小城市及村落），以及伊豆諸島、小笠原群島等島嶼地區(qū)。

東京都占地2 190平方公里，相當于北京市區(qū)面積的1.6倍，人口1 316萬[1]，是日本47個都道府縣中人口數(shù)最多的，人口密度為日本全國的18倍。該區(qū)域GDP為95萬億日元，人均GDP相當于日本全國的1.7倍，上海市的4倍。這里擁有全球流量**的鐵軌系統(tǒng)和通勤系統(tǒng)，賦予了東京都強大的人口虹吸能力。據(jù)統(tǒng)計，東京都日間人口數(shù)為1 558萬人，每日有約240萬人交通往返。

東京特別行政區(qū)（原東京市），位于東京都的東部，包含23個特別行政區(qū)，占地619平方公里（相當于1.4個海淀區(qū)），人口更為稠密，共有938.5萬居住人口，人口密度為15 162人/平方公里。在世界范圍內，這個區(qū)域的人口密度都是很高的，區(qū)域人口密度僅次于中國澳門、摩洛哥、曼哈頓島等地方。

在東京特別行政區(qū)的23個區(qū)中，中心6區(qū)包括千代田區(qū)、中央?yún)^(qū)、港區(qū)、新宿區(qū)、文京區(qū)、澀谷區(qū)。這里是東京的核心區(qū)，是東京的最繁華地段，日本的皇宮就位于千代田區(qū)。這六個區(qū)占地面積86.9平方米，總人口130萬人，人口密度1.5萬人/平方公里。其中千代田區(qū)由于是皇宮所在地，人口密度較低，只有5 000人／平方公里，拉低了6區(qū)的平均密度。

 

分化的東京地產(chǎn)市場

東京各區(qū)域之間差異很大，而人口的流動是區(qū)域之間差異的集中體現(xiàn)。

2010—2015年，日本全國的人口總數(shù)從1.28億減少到了1.27億，減少了0.78%。然而，同時期的東京地區(qū)的人口卻是增加的——東京都市圈、東京都和東京特別行政區(qū)的人口增速分別為0.72%、2.58%和4.87%。其中，位于東京中心的港區(qū)、中央?yún)^(qū)、千代田區(qū)和澀谷區(qū)的人口增速均超過10%。根據(jù)東京都政府預測，這種人口向東京中心區(qū)域集聚的趨勢將長期持續(xù)。港區(qū)這個占地約20平方公里的地方，2017年3月的人口數(shù)達到25萬人，在過去22年間增長72.9%。

人口的涌入，與東京城區(qū)的房價上漲相互驗證。2013年1月至2017年7月，東京中心6區(qū)的70平方米大小的房屋，單價從每平方米4.4萬人民幣飆升至6.2萬人民幣（按照2017年8月末的匯率計算，即1元=16.67日元），漲幅超過40%。

東京的區(qū)域差異，決定著東京房價要分區(qū)域來看，不能一概而論。即便是在核心的23個特別行政區(qū)內部，房價差異也很大。以70平方米大小的房屋的價格為例，東京中心6區(qū)與西南6區(qū)，以及西南6區(qū)與東北11區(qū)之間，房價長期存在1 000萬日元左右的差距，價差相當于城區(qū)均價的五分之一[2]。2015年到2017年，這種差距被進一步拉大，中心6區(qū)與西南6區(qū)的差距達到2 000萬日元。

圖12–2 東京70平方米的住宅出售均價走勢

數(shù)據(jù)來源：東京不動產(chǎn)鑒定有限責任公司（Tokyo Kantei）

作為對比，其他大城市如名古屋市、神戶市的70平方米大小的房子出售均價自有數(shù)據(jù)以來，價格穩(wěn)在2 000萬日元（折合人民幣約120萬元）的水平，近年來也并沒有隨著東京房價上漲而上漲，價格相當于東京中心區(qū)房價的30%，甚至要更低。東京房價印證了那句關于房地產(chǎn)的著名論斷：三件事情最重要，位置、位置、位置。

事實上，東京中心區(qū)域高端住宅的均價遠高于圖中水平，約合9.5萬元/平方米，建筑較新的中高端住宅的價格在15萬~30萬元不等。東京中心區(qū)域20萬元/平方米以上的豪華住宅供不應求。對開發(fā)商而言，在東京中心區(qū)域尋找合適的開發(fā)地塊，既能夠適配高凈值人群需求，又能賺取可觀利潤，他們非常樂意為之。但是由于很難在東京中心區(qū)域找到合適的開發(fā)地塊，豪華住宅供給實際上相當緊缺，一旦有豪宅上市，幾乎都會在竣工前一搶而空。

東京**豪宅集中在港區(qū)六本木、青山等地區(qū)。六本木的4丁目豪宅甚至沒有市場公開銷售就已售罄，售價約600萬日元/平方米（約36萬人民幣/平方米），價格遠超80年代泡沫時期的價格。青山塔的55套公寓也是出來不久便銷售一空，價格在250萬~650萬日元/平方米（約合人民幣15~39萬元/平方米）不等。

從地產(chǎn)類型看，東京商業(yè)地產(chǎn)表現(xiàn)不俗，漲幅超過住宅。東京（23個行政區(qū)）辦公樓不動產(chǎn)指數(shù)在2016年年底達152.6點，超過2007年的次高點（147.5），辦公樓不動產(chǎn)價格自2013年年初以來漲幅接近50%，超過中心區(qū)房價漲速。2000—2007年，東京辦公樓上漲了將近80%。此外，東京中心地區(qū)的商業(yè)地產(chǎn)交易量從2016年開始減少，主要原因是供給不足和估值很高。

辦公樓租賃市場需求也非常好，目前辦公樓空置率（衡量供需的關鍵指標）持續(xù)下行，從2013年8%的水平下降至3%的水平，全部種類辦公樓租金年增速為3.4%。東京市中心CBD地區(qū)660平方米以上的辦公樓租金目前每月超過4萬日元/坪[3]，折合人民幣每年9.5萬元/平方米，這也讓東京位列全球第三貴的辦公樓租賃城市，僅次于香港、紐約。

東京CBD的辦公樓成交價根據(jù)地段不同，價格區(qū)間為200萬~400萬日元/平方米，租售比在1∶200~1∶350之間，也就是售價是月租金的200~350倍，折算年租金是16~30倍。近年來，海外機構及個人投資者對東京商業(yè)地產(chǎn)充滿了投資熱情，很重要的一個原因是，對比北京（租售比1∶600）等國際城市，東京較為合理的租售比可以讓投資者在200~350個月（16~30年）的時間里回本。

圖12–3 東京辦公樓價格指數(shù)（左）及租金情況（右）

數(shù)據(jù)來源：Miki Shoji, Sanko Estate以及日本國土交通省

值得注意的是，雖然日本政府致力于去中心化、重振其他地區(qū)經(jīng)濟，但是仍然無法阻擋人口向東京聚集。重振地區(qū)經(jīng)濟是日本長期以來的目標。20世紀70年代，日本政府就曾提出將太平洋沿岸帶功能向其他地區(qū)轉移，但這項計劃只是暫時性地阻止了人口向東京流動，后來因為轉移地區(qū)難以實現(xiàn)就業(yè)，吸納人口自循環(huán)，用的是政府支出進行基建，效果并沒有持續(xù)。而后幾十年間，日本出臺了多項去中心計劃，卻都一直不慍不火，效果不佳，逐漸淡出討論的范圍。

2014年一份智庫報告指出，如不采取措施，日本將有1 800個市面臨消失的命運[4]。同一年，日本首相安倍晉三再次將區(qū)域重振提上日程，公布了稅收等一攬子優(yōu)惠政策，并在2015年給予了4萬億日元的地區(qū)振興財政預算。但此舉效果依舊不佳，各級政府激烈反對，截至2016年年底，僅12家公司重新轉移了總部所在地。在2017年的財政預算中，更是只字未提去中心化、刺激地區(qū)經(jīng)濟等議題。

一般而言，房價包含地價、房地產(chǎn)稅費、建筑開發(fā)成本、開發(fā)利潤等幾部分，東京的房價也不例外。在日本這樣的競爭市場，開發(fā)利潤隨著成本項加成，因此房價隨著前三個成本項目而波動。

土地規(guī)劃

看土地價格，需得先看當?shù)氐耐恋匾?guī)劃。與我國《城鄉(xiāng)規(guī)劃法》中“任何單位和個人都應當遵守經(jīng)依法批準并公布的城鄉(xiāng)規(guī)劃，服從規(guī)劃管理”的規(guī)定不同，日本于2002年出臺的《城市復興法》讓土地分區(qū)變得更加容易，也讓私人部門的參與更加積極。在商業(yè)用地區(qū)，房屋用途幾乎可以隨意指定——只要土地所有者能夠提出修改方案，讓該區(qū)域2/3的所有者都同意，那么土地用途就能改變，這大幅提高了政府主導的土地分區(qū)的效率。2003年，隨著放松建筑物外觀結構規(guī)定[5]、允許提高容積率這兩項政策的出臺，東京地區(qū)出現(xiàn)了樓層更高、樓間距更窄、容積率明顯提升的建筑。這一連串的政策直接提升了東京的土地供給水平。在以前沿海的工業(yè)用地區(qū)，大量的高層公寓拔地而起。

有意思的是，隨著限高政策的逐步取締，位于千代田區(qū)的皇居所在地，也難逃被高聳入云的大廈包圍的命運。按理說皇居是日本歷史的重要象征，且日本皇室還在政治生活中發(fā)揮著一定的作用，皇室建筑應該受到保護。但是，相比之下，增加土地供給、滿足市場需求的力量似乎更為強大。最終，與皇居所在地一街之隔的，是超高層建筑聳立，并不斷修建、增高的丸之內商業(yè)街。

回顧歷史，東京的土地規(guī)劃其實經(jīng)歷了一個變化的過程。日本在20世紀80年代經(jīng)歷了房地產(chǎn)泡沫，其中一個重要表現(xiàn)是當時隨著地價的不斷上漲，土地所有權與土地用途不斷集中。當時，東京60%的土地其實是歸3.2%的大戶業(yè)主（即擁有2 000平方米以上土地的個人或公司）所有，這些業(yè)主主要為大型企業(yè)或財團。他們購買土地的方式主要通過銀行貸款，當時日本寬松的金融環(huán)境以及日本央行長期的低利率政策為他們加杠桿提供了溫潤的土壤，于是他們不計后果地融資圈地，建造寫字樓或購物中心。1972—1990年，東京中心區(qū)辦公樓的樓面面積上升了74.3%，最終導致辦公樓供給過剩。

日本房地產(chǎn)泡沫破滅后，地價開始大幅下滑。購地企業(yè)屯著大量閑置的辦公用地，面臨巨大還貸壓力，導致銀行系統(tǒng)開始出現(xiàn)大量壞賬。壓力之下，政府逐步放松對樓市開發(fā)的限制，調整土地規(guī)劃政策，讓私人部門更加積極地參與到城市規(guī)劃、建設中去，以振興經(jīng)濟，最終有了2002年《城市復興法》的出臺。

寬松的地產(chǎn)開發(fā)環(huán)境，加上日本土地的私人**所有屬性，讓土地所有者有權自由處置、出售、出借土地，或者自由地推倒重建，而開發(fā)商、政府均無權干涉。這也使得東京房屋修建率極高。2016年東京14萬戶新建住房開工，而美國紐約州同年的新建住宅套數(shù)僅3.4萬套。在東京市區(qū)，建筑工地幾乎隨處可見——常�？梢娫诟邩情g狹小的空地上，或者摩天大樓的頂上，在施工。

 

在東京不同區(qū)域之間，住宅用地價格分化明顯。2004年以來，東京都住宅用地的平均單價在每平方米50萬日元上下微幅波動，而東京23個特別行政區(qū)的住宅地價波動較大，漲幅也較大。以東京中心三區(qū)平均住宅地價為例，2013年以來這三區(qū)住宅地價持續(xù)上漲，千代田區(qū)住宅地價4年累計漲幅為33%。中心區(qū)的地價上漲，與人口向此聚集以及土地供應有限有關。即便是盡力增加建筑高度，從而增加有效供地面積，還是不能完全滿足需求，導致價格不斷上漲。

日本全國的土地價格差異也很大，并且漲跌互現(xiàn)。漲跌區(qū)域最明顯的區(qū)別在于是否在交通、商場的行走半徑內。根據(jù)日本國土交通省公布的數(shù)據(jù)，東京核心區(qū)住宅、商業(yè)用地在近四年累計漲幅超過25%，年均同比漲幅超過6%。這些區(qū)域地價的持續(xù)上漲與日本經(jīng)濟變好、辦公樓空置率低、需求走強有關。而一些核心商業(yè)地塊的價格更是持續(xù)走高，東京銀座附近的多塊商業(yè)用地2017年初同比漲幅均在25%左右。比如山野銀座地塊的最新測評地價為300萬元/平方米，較2016年上漲25.9%，自2002年以來累計上漲241.2%。

 

如果在東京購買一套5 000萬日元的房產(chǎn)，獲得房屋及其所占土地的所有權，加上中介費、不動產(chǎn)購置稅及印花稅等稅費，購房人需支付的款項實際約為5 229萬日元（如表12–2計算）。其中，購置稅占房款的4.58%，不動產(chǎn)稅占1.4%，市政建設稅占0.3%。同時，對于不動產(chǎn)稅和市政建設稅，每年征收一次，每3年對稅基資產(chǎn)進行一次重估，對土地、建筑物等均征稅。不論購房者是否擁有日本國籍或者是否居住在日本，這些稅費是都需要繳納的。雖然購房者在買房后每年繳納的額度總共為重估價的1.7%，似乎并不是很高，但是如果做一個測算的話，結果就不大相同了。將這套價值5 000萬日元的房產(chǎn)，按“3 000萬日元建筑+土地”的不變重估價折算70年，折現(xiàn)利率為日本主要銀行貸款利率（1%），則不動產(chǎn)加上市政建設稅的總額折現(xiàn)價約為2 560萬日元，直接將這套房產(chǎn)的實際支付款項提高了51.2%。由此可見，在做地產(chǎn)的跨國價格比較時，房地產(chǎn)稅的影響不容小覷。

表12–2 東京購買房產(chǎn)實際支付價款及每年稅收支出

 

日本的房地產(chǎn)稅政策是由中央政府決定的，但對資產(chǎn)進行評估，以及對房地產(chǎn)稅的征收都是由日本地方政府來執(zhí)行。通常，地方政府拿走52%的稅收收入。房地產(chǎn)稅的稅基并不是業(yè)主收入，而是資產(chǎn)重估價。隨著日本經(jīng)濟下行，業(yè)主失業(yè)或由于資金緊張而不能繳稅的情況時有發(fā)生。此時，業(yè)主通常將償還抵押貸款的義務排在繳納不動產(chǎn)稅費前面。遇到這種情況，地方政府通常會適當減免業(yè)主負擔，或者直接從業(yè)主儲蓄賬戶中扣款。

 

日本新建房屋的定價通常是基于購地成本、建筑成本、銷售利潤三項相加。2012年以來日本的建筑成本一直在上升。2016年日本建筑成本平均為19.7萬日元/平方米，部分推動了房價上漲。建筑成本跟房屋類型相關。2016年，酒店、餐廳等建筑成本平均為33.9萬日元/平方米，同比上漲29.4%，漲幅更大。

建筑開發(fā)成本的上升是多方面因素造成的，行業(yè)內勞動力缺口大、人工成本快速上漲是東京地區(qū)建筑成本上升的主要原因；全日本范圍內對酒店、2020年奧利匹克場館修建的需求也推動著建筑成本上漲。另外，原材料價格的不斷走高，在未來可能會進一步推高建筑成本。

 

商業(yè)地產(chǎn)：房地產(chǎn)投資信托基金和海外投資者是購房主力

東京商業(yè)地產(chǎn)成交非�；钴S，成交金額常年穩(wěn)居亞太地區(qū)前列。以2017年第二季度為例，往前滾動12個月的商業(yè)地產(chǎn)成交額總計141億美元，在亞太地區(qū)名列前茅，僅次于上海，超過香港和首爾。其中辦公樓、商業(yè)公寓、商業(yè)零售的占比**，分別為69%、12%、12%。

根據(jù)2017年前兩個季度的大宗交易明細，大買方主要是兩類投資者：1. 日本J-REITs（Japan's real estate investment trust，房地產(chǎn)投資信托基金）；2. 海外投資者。根據(jù)德銀測算，有58%的交易由J-REITs完成，14%由海外投資者購入，這個比例自2014年以來變化不大。另外，大量的辦公商業(yè)地產(chǎn)交易集中在品川區(qū)等東京沿海地區(qū)，而東京中心地區(qū)由于商業(yè)地產(chǎn)供給不足，反而成交宗數(shù)較少。另外近年來海外旅客數(shù)量的持續(xù)增加，也刺激了酒店地產(chǎn)的投資和成交額上漲。

J-REITs是日本房地產(chǎn)市場的投資主力，其通過IPO、再融資、發(fā)行債券等方式在日本境內或海外募資，投資日本不動產(chǎn)市場。日本地產(chǎn)交易的60%份額由其完成，為日本城市建設、經(jīng)濟重振起到了關鍵性的作用。另一方面，也正是J-REITs的大量買入，辦公樓、零售地產(chǎn)的價格才如此堅挺。日本央行也大量買入J-REITs作為量化寬松的手段之一。J-REITs受到國土交通省、東交所、日本財政多部門的嚴格監(jiān)管，規(guī)模大、流動性高、收益穩(wěn)定，年化平均分紅收益率近期在3.5%~4%，有一些國債的性質。目前J-REITs與日本10年期國債收益率差異進一步拉大，吸引了大量本國及海外投資者購買J-REITs基金。

J-REITs與10年期國債收益率之差由多方面因素引起。首先，東京房地產(chǎn)市場的持續(xù)回暖是主因。東京CBD辦公樓空置率持續(xù)走低，租金年均上漲4.3%，基本面的改善提高了J-REITs收益率。其次，日本持續(xù)的低利率環(huán)境，讓投資者對較高收益的地產(chǎn)市場充滿了興趣，推高了地產(chǎn)市場的價格，增加了J-REITs的資本收益，間接提高了分紅比例。在如此之高的收益率的前提下，即便J-REITs未來收益率下降，降到2%左右，考慮到其安全性和流動性，仍然會較10年期國債更有投資吸引力。

海外投資者對東京地產(chǎn)的興趣，受到日元匯率、日本地產(chǎn)價格變化的影響。2014—2015年日元相對較弱、日本地產(chǎn)價格相對便宜，海外買家對日本商業(yè)地產(chǎn)交易的貢獻高達18%，一年的成交額約60億美元。另外，隨著我國一二線房價的上漲，總價100萬~200萬人民幣的住房是很多中國個人投資者可以承受的數(shù)字，近年來也有大量中國買家涌入東京及周邊地區(qū)。與加拿大、澳大利亞等國不同，日本對海外買家收稅政策一視同仁。雖然目前日本地產(chǎn)價格較2013年已上漲30%~40%，但日本銀行對海外買家貸款政策開始松動，貸款政策吸引了大量中國買家。

另外，在負利率面前，日本養(yǎng)老金及其他一些機構投資者也在過去幾年間慢慢的開始在房地產(chǎn)資產(chǎn)上建倉。對這些機構投資者而言，地產(chǎn)投資雖然有一定風險，但是在低利率環(huán)境下，地產(chǎn)投資的收益率依然穩(wěn)定、較高，使得他們有強大動力去爭取比債券、股票更高的資產(chǎn)收益。

 

2016年東京都的新修住房的房價收入比為11.46，東京市區(qū)的為17.49。與香港、北京近40倍的房價收入比相比，東京房價的可支付性要好得多。更重要的是，近年來日本央行積極地采取寬松貨幣政策，加上商業(yè)銀行之間的激烈競爭，使得日本房屋按揭貸款利率一降再降，人們甚至可以選擇在35年的期限內鎖定極低的按揭利率，極大地降低了住宅的實際支付成本，吸引了日本本土購房者，特別是首次購房者的興趣。以一個價格在300萬元的房子為例，首付100萬元，貸款200萬元，如果貸款利率是1%，貸款期限為35年，那么月供只要5 500元；如果貸款利率漲到3%，那么月供為7 700元，直接飆漲40%。對一個普通家庭而言，每月節(jié)約2 200元的固定支出，是個很大的數(shù)目。近年來，日本住宅地產(chǎn)的繁榮與低利率環(huán)境有很大關系。

隨著東京地區(qū)，特別是市區(qū)、中心區(qū)房價近年來的持續(xù)上漲，普通家庭收入很難跟上不斷上漲的房價，需求群體，特別是25~44歲的年輕人群的買房意愿不斷下降。與之相應的是租房需求的穩(wěn)定增長，特別是在東京城中心、公共交通便捷的地方。根據(jù)日本總務省的測算，東京流入人口中，有90%的年齡分布在20~29歲之間，而兒童和64歲以上的老人則持續(xù)流出。持續(xù)涌入的處于工作年齡的年輕人，為東京租房市場創(chuàng)造出穩(wěn)定的需求。

從房租供給端看，金融危機后東京地區(qū)平均每年新增14萬套的新房供給，其中約50%的新房是用于出租的。2015年，安倍政府提高了遺產(chǎn)稅稅率，其直接的結果是讓大批富人競相投資高層公寓用于出租。因為高層建筑單位房間所占土地的估價稅基大幅低于低層豪宅，進而大幅降低了遺產(chǎn)稅的征收稅額，所以很多投資者選擇投資高層住宅用于出租，以規(guī)避遺產(chǎn)稅。日本央行在2017年年初的一份區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展報告中，指出規(guī)避遺產(chǎn)稅、尋找更高資產(chǎn)收益率，加劇了日本房租市場的供給繁榮。

在住宅地產(chǎn)市場上，J-REITs等機構投資者也是投資主力，每年投資額占比均超過50%。租房房客對這類型機構投資者打理的住宅資產(chǎn)的租用需求很高：大城市J-REITs資產(chǎn)的租用率在95%左右，而在東京23區(qū)，這類型資產(chǎn)的租用率高達96%~98%。由于穩(wěn)定的需求，J-REITs在住宅地產(chǎn)上的投資收益率在4%~5%之間，高于其在商業(yè)地產(chǎn)上的投資收益率。

隨著租房需求的上升，東京的住房租金也呈現(xiàn)增長的趨勢，且區(qū)域間分化明顯。2008年金融危機以來，東京房租先降后升，在2012年開始反彈。不管房價是下降，還是上升，東京中心5區(qū)（除去文京區(qū)）的租金都表現(xiàn)出較強的韌性，下降得少，上升得多。相對于東京整體房租市場的平均水平，中心5區(qū)的房租持續(xù)表現(xiàn)出高溢價。另外，東京南部和北部中心區(qū)的房租也有較高溢價，主要是受益于這些區(qū)域非常便捷的交通。

從房租**值來看，東京中心5區(qū)的房租目前是每月4 200~4 300日元/平方米。如果租用一套70平方米的住宅，月租金約為30萬日元，折合人民幣約為每月18 000元。相比之下，目前北京、上海市中心的房租還是要低很多，不到東京的一半，還有很大的上漲空間。

與中心區(qū)形成鮮明對比的，是非中心區(qū)供給過剩，空置率較高，房租上漲緩慢。東京23區(qū)的總體房租增速并不快，高房租和房租快速上漲主要是中心5區(qū)的事情。在東京郊區(qū)，房屋空置率高達30%~40%，而且房東每月都需繳納不少的管理費、修繕基金及不動產(chǎn)稅等，這些地區(qū)的房租收益率堪憂。

 

最后，我們來測算一下在東京購房的投資收益率。如果在東京投資一套70平方米大小的公寓用于出租，假設房子在中心6區(qū)，房屋總價為7 300萬日元（約440萬元），每月租金為30萬日元（約1.8萬元），那么租金收益率（年租金收入/房屋買價）約為5%。東京23區(qū)的收益率差不多，房價便宜的地方租金也便宜�？鄢�每年房產(chǎn)持有人需要繳納的1.4%的不動產(chǎn)稅、0.3%的市政建設稅，再扣除管理費、修繕費等費用，也就是各種稅費附加每年2%的凈租金，收益率約為3%。

房產(chǎn)投資的另一部分收益是房產(chǎn)升值。房產(chǎn)實際升值大小取決于未來的變化，老齡化、人口流動等因素都很重要，很難準確估計。為了理解這一概念，暫且假設所購價值7 000萬日元的房產(chǎn)的年均增值率為5%，這個速度不低，高于過去10年的平均增速（2.6%）。持有5年內，東京地產(chǎn)升值的資本所得將繳稅30%，5年后繳納15%。為了省稅，假設持有6年，稅率以15%計算。

持有6年，累積的房價上漲收益率是30%，扣除資本所得稅之后是25.5%。值得注意的是，買房、賣房時的中介費、律師費、消費稅等也是不小的支出，約占價款的4.5%，折算下來實際資本利得只有16.5%，折合每年2.75%。每年繳納的不動產(chǎn)稅、市政建設稅、管理費及修繕費等以2%的比率計算，實際每年得到的投資收益率只有0.75%。也就是說，看得到的30%的升值率，實際到手只能拿到4%~5%，年化利率約0.75%。如果買家不是日本居民，在投資收入?yún)R出國外時，還需上繳20.42%的所得稅，最終的凈收益率約0.6%。另外，匯率波動帶來的風險和收益，因為涉及匯率的預測，此處并沒有將其計算在內。

簡言之，看起來不錯的資本增值率（5%），因為要扣除持有成本（2%）、買賣交易成本（1.5%）、資本利得稅（0.75%）、收入出境稅（0.15%），最后所剩無幾（0.6%）。拉長持有時間，會將交易費用攤銷到多年，比如從1.5%降到0.5%（相當于持有20年左右），再假設所得不匯出日本，免掉0.15%的出境稅，則收益率增加到1.75%。

假設投資者是中國公民，如果投資日本房產(chǎn)只是用于獲取租金收益，則每年3%的凈租金收益率略高于我國兩年期定期存款收益率（2.25%），低于我國國債收益率（3.5% 左右）、貨幣基金收益率（4%）和一年期理財產(chǎn)品收益率（5%）。進一步考慮房租的對抗通貨膨脹的能力，租金收益率和我國的國債收益率差不多。如果是用于保值增值目的，則需注意看到房價增值與實際到手的資本回報相差巨大，到手回報只是增值的一小部分�？紤]到東京人口流入趨勢可能在2030年左右減緩，那時東京房價的增速也可能放慢，日本房地產(chǎn)的資本收益率還會降低。

從城市化階段和發(fā)展水平的角度來看，東京房價增長幅度大概率小于我國一線城市和熱點二線城市。而如果投資離東京市區(qū)較遠、非交通樞紐地區(qū)的房產(chǎn)，雖然價格相對便宜，但從目前已經(jīng)出現(xiàn)的較高空置率來看，想要出租、出售的困難很大，這些地區(qū)的凈租金收益將大幅低于3%，資本利得年化收益率也會相應降低。